王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗领域，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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