菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞ong>核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成(ché菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞ng)为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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