平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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