核心观点

　　事件<一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月/strong>：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持(chí)续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(y一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月è)率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。