文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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