分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站yóu)其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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