文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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