文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭rong>2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(sh热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭uǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。