摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么p>

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么>4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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