平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有2000克是多少斤啊所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng2000克是多少斤啊)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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