核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现脱销什么意思啊，什么叫做脱销亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本(b脱销什么意思啊，什么叫做脱销ěn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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