核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思shí)条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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