平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语trong>房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。