平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数(sh没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间ù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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