文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负阿富汗是不是亡国了债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。<阿富汗是不是亡国了sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 阿富汗是不是亡国了