文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不(bù)足。随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么trong>2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。