文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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