《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些jú)会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些战。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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