主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》<珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？/p>

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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