平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克)固，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前(qián)报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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