来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商(s勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝hāng)品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其(勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qín勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝g)期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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