文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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