王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次)了过(guò)去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号）半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次，对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需(xū)要(yào)留存(cún)一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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