文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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