核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(mià日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕n)等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(j日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕ì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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