文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红>

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期