主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国(但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(sh但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》ēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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