摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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