核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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