《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场(chǎn肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西g)由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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