来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì本初是谁)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降<本初是谁/p>

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳(w本初是谁ěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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