“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负(fù)债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝(涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗bǎo)盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能(néng)做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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