文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关(g2000克是多少斤啊uān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)2000克是多少斤啊，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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