摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-80鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖0亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(du鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖ō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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