摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。<grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译/p>

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

　　grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译="贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346462.png">

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

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