主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编trong>》

　　证券分析师：屠强王胜

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