核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是(一个男人出轨了还爱自己的老婆吗shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)一个男人出轨了还爱自己的老婆吗数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(h一个男人出轨了还爱自己的老婆吗òu)是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数(shù)据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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