平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译p>

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元(y阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译uán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译)开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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