核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(su奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗àn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(z奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗hǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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