平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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