“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗明(míng)对比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似(shì)乎(hū)对(duì)于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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