《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她>

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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