主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(mé当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗i)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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