核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(中国欠别国钱吗huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的中国欠别国钱吗风格(gé)指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 中国欠别国钱吗