分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定(dm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名ìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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