分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(ji富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗à)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(c富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗ún)款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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