《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁trong>

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。