5月(yuè)13日，年内首只(zhǐ)央(yāng)企主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发布公告称，其累计有效认购申请份额总(zǒng)额(é)超过20亿份发行上限，将启动比例配售。这则小公告体现出市场对这一“中特估”主(zhǔ)题的追捧力度。

　　实际上，近期围绕着“中(zhōng)特(tè)估(gū)”的行情，市场关注度非(fēi)常高，5月15日首(shǒu)批3只(zhǐ)央企回(huí)报ETF发行，更(gèng)成为这一波(bō)“中(zhōng)特估”行情(qíng)的(de)催化剂(jì)。实际绥化去年疫情 绥化是几线城市上，早在去(qù)年底及(jí)今年(nián)一季(jì)度(dù)，一些(xiē)基金(jīn)经理开始调(diào)仓换股(gǔ)“中特估(gū)概念”。

　　目前“中特(tè)估”资金(jīn)面、情绪(xù)面、估值(zhí)方式等问题成为市场关注(zhù)焦点，中国基(jī)金(jīn)报(bào)采访多位投研人(rén)士，解析“中特估”这些焦点问题。

　　央企主题(tí)ETF密(mì)集上报发(fā)行

　　行(xíng)情催化(huà)剂？

　　市场对(duì)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题积极追捧。不仅华泰柏瑞中证央企红(hóng)利ETF罕见出现启动“比例配售”情况，今年场内多只(zhǐ)“中字头(tóu)”ETF也持续“吸金”，15只(zhǐ)央企、国企(qǐ)ETF合计“吸金”38.56亿(yì)元(yuán)。

　　同时，后续有多(duō)只国央企主题基金(jīn)发行，市场对(duì)此充满期待(dài)，如5月15日就有(yǒu)3只央企回(huí)报ETF，后续跟踪央企科技引(yǐn)领、央企现(xiàn)代能(néng)源等ETF也将获批发(fā)行(xíng)，更有扎堆上报(bào)的央国(guó)企(qǐ)基金在排队入市(shì)。

　　这些或(huò)成为这一波(bō)“中(zhōng)特估”行情的(de)催化剂。

　　融通红利机会基(jī)金经理何龙表示，央(yāng)企ETF发行在情(qíng)绪(xù)上是构成催化(huà)因素的，近期银行股大(dà)涨的一(yī)个催化因素就是积极(jí)推介相关央(yāng)企ETF的发行(xíng)。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主(zhǔ)题基金的(de)申报(bào)发(fā)行，我认为确实会成(chéng)为(wèi)引爆行情的催化剂，基本(běn)面(miàn)、资金面、政(zhèng)策面(miàn)都在向好，下(xià)半年，中特估有(yǒu)可能(néng)独领风骚。”万家基金章恒更(gèng)是表(biǎo)示。

　　同样，博(bó)时(shí)基(jī)金指数与量(liàng)化投资部基金经(jīng)理杨振(zhèn)建就(jiù)表示，近期密集申报的国央(yāng)企主题(tí)基金主(zhǔ)要(yào)涉及“股东(dōng)回报”、“科技(jì)引领”、“现代能源(yuán)”几大(dà)主题，这样的(de)布局可(kě)以更(gèng)好(hǎo)支持(chí)央国(guó)企的(de)估(gū)值重塑。

　　“央企ETF的发行(xíng)将成(chéng)为行情进一步上涨的催化剂(jì)。去年以(yǐ)来公募基金发行整体平淡，近(jìn)期多(duō)只(zhǐ)国央企主(zhǔ)题基(jī)金申报和(hé)发行(xíng)，行情火热(rè)下将(jiāng)为市场带来增量资(zī)金，有望(wàng)推动进一步上涨。”杨振(zhèn)建进一步表示。

　　此(cǐ)外，银华(huá)基金ETF业务总监王帅认为，公募(mù)基(jī)金(jīn)积极布局央国企主题基金，一(yī)方面是因为新一轮深化国企改革(gé)的大幕(mù)将拉开，叠加“中(zhōng)特估”概念(niàn)，央(yāng)国企(qǐ)上市公司(sī)的投资(zī)价值凸(tū)显，该(gāi)主题(tí)的基金将为投资(zī)者(zhě)提供更(gèng)丰富的工(gōng)具(jù)以(yǐ)参(cān)与到央国(guó)企投资。另(lìng)一(yī)方面(miàn)是落实公募基金(jīn)行业高质量发展的要求，引导(dǎo)更(gèng)多(duō)资金(jīn)参与(yǔ)央国(guó)企改革，更好发挥公募基金服务资本市场(chǎng)改革、服(fú)务(wù)实体经(jīng)济和国家战略的(de)作(zuò)用。

　　王帅表(biǎo)示，未(wèi)来央企(qǐ)ETF的发行将为央企相关标的和板块带来增量(liàng)资金，提升交易活跃度，有望成为中特估(gū)行情(qíng)的催(cuī)化剂。

　　存量(liàng)市场中(zhōng)变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以来，市(shì)场结(jié)构(gòu)性行情明显，中特估和(hé)人工智能成为(wèi)两大明显的(de)主(zhǔ)线，而新能源等(děng)前期热门赛道(dào)股冷却，在此背景下，一些基金经理开(kāi)始调仓换股“中特估概念”。

　　万家基金(jīn)基金经理章恒直言，自(zì)己目前重点关注三(sān)大(dà)行(xíng)业，火电、券商、军工，这三大行业(yè)主要是央企或地方(fāng)国资(zī)所在的行业，民营企(qǐ)业占比较少。

　　“首先是基于行业本身(shēn)基本面(miàn)在今年会(huì)有重大的(de)向上变(biàn)化的机会(huì)，比(bǐ)如火电，会(huì)受益(yì)于煤炭价格的(de)下跌(diē)，扭亏为盈；券商，会(huì)受益于(yú)今年市场(chǎng)成交(jiāo)量的放(fàng)大，盈(yíng)利大幅(fú)增长等(děng)。同时，随着国有企业改革的(de)推进，大概率(lǜ)这(zhè)些企业会进(jìn)入一(yī)个提质(zhì)增(zēng)效、释放业绩(jì)的过程。”章(zhāng)恒表示(shì)，中特估是(shì)过(guò)去(qù)5年10年改革的(de)成果，是非(fēi)常基本面的，和他(tā)过(guò)去(qù)1至2年研(yán)究(jiū)投资思路(lù)也(yě)非(fēi)常吻合，为在下(xià)半年(nián)抓住这波中特估的投资机会(huì)做好了准备。

　　“去年年底已开(kāi)始重视中特(tè)估(gū)的(de)投资机会，判断中(zhōng)特估的机(jī)会未来三年分两个(gè)阶段。”融通红利机会基金经理(lǐ)何龙(lóng)表示，第(dì)一阶(jiē)段也就(jiù)是今年以(yǐ)数字经济和“一带一路”的主题(tí)普(pǔ)涨性机(jī)会为(wèi)主，包括低于1倍PB、分红收益率极高的品种，将会迎来普涨(zhǎng)性的(de)机会(huì)。第二(èr)阶段(duàn)是未来两年，在主题性(xìng)机会消(xiāo)散以后，基于顶层(céng)设计(jì)对(duì)国央经营管理价值导向变(biàn)化，我们判断经营(yíng)成果随(suí)之改变是一个(gè)慢变(biàn)量，会在未(wèi)来两年体现在每一个(gè)央国企的报表中。

　　何龙强调(diào)，目前在挖掘公(gōng)司经营(yíng)层(céng)面可能发生(shēng)显著正向变化的个股提前进行布局，比如(rú)医药和(hé)消费等行业。

　　其实一季报已(yǐ)经(jīng)显露(lù)出(chū)不少基金在行(xíng)动(dòng)。国金证券研究(jiū)所数据显示，偏股主动(dòng)型基金2022年年报(bào)前十(shí)大重仓股股票池中，“中特估”概念(niàn)占(zhàn)偏股主动型基金持有股票市值比例仅有1.18％。而2023年一季报披露的(de)持仓(cāng)中(zhōng)，“中特估”概念占偏股主动型基金(jīn)持(chí)有股票市值比例提(tí)高到4.19％。

　　“中特(tè)估”概(gài)念股在偏股主动(dòng)型(xíng)基金的(de)持(chí)仓中，占比明显(xiǎn)提高。上述数据(jù)显示，根据偏股主动型基金2022年报(bào)及2023年一(yī)季报十大(dà)重仓(cāng)股(gǔ)的(de)数据，剔除个(gè)股涨跌影响(xiǎng)，估计了(le)各基金主动加仓“中特估”概念股的市(shì)值占2022年末股票(piào)总市值(zhí)比例，一(yī)季(jì)度超(chāo)过30％的偏股主动型基金主动加(jiā)仓了“中特估”概念股，198只(zhǐ)基金在2022年末不持有“中特估”概(gài)念股，但在一季度买入(rù)。

　　不仅如此，中信证券数据统计也显示，一季度主动偏(piān)股型公募(mù)基金(jīn)对港股央(yāng)国企的持股市值比重达到2019年以来的(de)新高(gāo)，港股央国企持股总市值占(zhàn)港股持股总市值的比重由2022年四季度的25.1％提升(shēng)至2023年一季度的(de)32.9％，远(yuǎn)高于(yú)2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大(dà)力量？

　　构建国央企(qǐ)专门的(de)股票库

　　可以说中国(guó)特色估值体系，正深刻影响基金(jīn)公司的投研，落(luò)实到日常的投研流程和实践之中，不(bù)少基金公(gōng)司(sī)在(zài)加大投研力量，更有(yǒu)专(zhuān)门构建国央企股票库。

　　融通红利机会基金经理何龙就介(jiè)绍(shào)，一方(fāng)面，从(cóng)顶层设计改变(biàn)研究员过去对(duì)国央企的(de)固定思维(wéi)，需(xū)要实地(dì)考察国央企，并(bìng)且(qiě)需要(yào)利(lì)用当前国央(yāng)企(qǐ)愿意交(jiāo)流的契机，多(duō)花精(jīng)力去(qù)进(jìn)行跟踪发现变化(huà)。

　　另一方(fāng)面，融(róng)通基金在行动上，要求(qiú)研究员将自己所覆盖行业的(de)所有国央(yāng)企(qǐ)构建(jiàn)专门的股票库，并进行长期跟踪(zōng)，包(bāo)括考察(chá)其实地调(diào)研的的成果(guǒ)，了解(jiě)国央企经营思(sī)路(lù)和财务导向的变化，结合行业趋势和特征，寻找价(jià)值(zhí)洼地(dì)，发现预期差。

　　同样的，银(yín)华(huá)基(jī)金ETF业务(wù)总监王帅也谈到“认识(shí)”上的重视(shì)。他表(biǎo)示，通过深入学习，对“中特(tè)估(gū)”有了更深(shēn)刻的认识(shí)：首先要认识市场体制机制、行业产业结构、主体(tǐ)持续发展能力等方面所(suǒ)体(tǐ)现的鲜明中国元素和发展阶段特征(zhēng)，“中特(tè)估”应该是在此基础上构建的具(jù)有时代特征和中国特色、符合国家战略导向的估值(zhí)体系，而不是简单(dān)套用国外的传统估(gū)值模(mó)型。

　　“中特(tè)估是一种(zhǒng)新(xīn)的提法(fǎ)，但是(shì)这(zhè)个(gè)概念所(suǒ)涉及到(dào)的行业和公司(sī)，一直(zhí)在(zài)发生的(de)变化(huà)。”万家基(jī)金经(jīng)理章恒表示(shì)，万(wàn)家基金(jīn)一直非(fēi)常关注传统(tǒng)产业(yè)的变(biàn)化，诸如煤炭(tàn)、金(jīn)融、建筑(zhù)等多个领域，因(yīn)此也是一定能够(gòu)抓住中(zhōng)特估这波(bō)行情的机会的(de)。同(tóng)时，随着(zhe)时(shí)局的变化，也在增加相关行业的研究力量。

　　此(cǐ)外，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家魏凤(fèng)春表(biǎo)示，积极践(jiàn)行(xíng)中国特色的估值体系是资本(běn)市场使命，投资者(zhě)需要学(xué)习领会(huì)并针对原有(yǒu)的估(gū)值体系进(jìn)行(xíng)改(gǎi)造，以(yǐ)适应现实的需要。明确(què)该体系的框架(jià)是第(dì)一位的工作，合理设(shè)置指标也非常重要(yào)，投资者的(de)认可和实施是最终该体系能(néng)否具(jù)备长期价值的基(jī)础(chǔ)。不过，他也(yě)提(tí)醒(xǐng)，人为(wèi)的拔(bá)估(gū)值是很大的(de)认知误区，市场化认可是基本的常识(shí)，不可误判(pàn)。

　　体现社(shè)会价(jià)值与国(guó)家战略价值

　　新估值方式？

　　央国企是国民经(jīng)济的支(zhī)柱，国企(qǐ)央企发展要符合国家战(zhàn)略发展发向，更需要承担社会(huì)公共责(zé)任等。而这些都应该考虑进估(gū)值体系之(zhī)中，也(yě)引发市场(chǎng)关注。

　　多数(shù)受访的基金经理认(rèn)为，对于国央企的估值方式要(yào)充分体现企业的社会价值与国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)价值(zhí)，目前(qián)已(yǐ)经形成了初(chū)步的企业社会价值评价体系。

　　“如(rú)何定价国有(yǒu)企业承担社会价值、符合国家战略发展的(de)价值？首(shǒu)要任务就构建中(zhōng)国(guó)特(tè)色的价值评价体系，改变从以私(sī)人股东权益(yì)出发，现金流(liú)折现(xiàn)为主要方(fāng)法(fǎ)的单(dān)一(yī)价值估值体系，转向社(shè)会整体价值(zhí)观念(niàn)、纳入中国(guó)特色的(de)ESG评价体系，充分体现企业的(de)社(shè)会价值与国家战略价(jià)值。”博时基(jī)金指(zhǐ)数与量化投资部基金经理杨(yáng)振建表示。

　　杨振建也直言，近(jìn)年来国(guó)资(zī)委(wěi)指导国内团队对于中国特(tè)色ESG披露与评价体系不断探索，结合国际通(tōng)用规则，目前已经形成(chéng)了初步的企业(yè)社会价值评(píng)价体系，其(qí)中包括《企(qǐ)业ESG披露指南》、《中央企业(yè)上市公司环境、社会及治(zhì)理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金(jīn)经(jīng)理王帅也认为，“中特估”应该是(shì)注重企(qǐ)业价值的可持续估值，要(yào)重视(shì)股东、员工和社会责任等要素对企(qǐ)业(yè)稳健(jiàn)成长(zhǎng)的(de)重(zhòng)大(dà)意义，重视稳(wěn)定(dìng)的现金(jīn)流(liú)、持(chí)续增长的盈利、科技创(chuàng)新对(绥化去年疫情 绥化是几线城市duì)提(tí)升企业内(nèi)在价值的积(jī)极作(zuò)用，这样有(yǒu)利(lì)于提高估值定价(jià)模型的科学性和(hé)有效(xiào)性。

　　“在指数编制(zhì)、策略构建等(děng)实务工作中，都(dōu)有成熟(shú)的量(liàng)化指(zhǐ)标可(kě)以使用(yòng)，包括净资产(chǎn)收益率、营业现金比率、资(zī)产负债(zhài)率、研发经费投(tóu)入强度(dù)等(děng)等。”王帅也表示。

　　嘉实金(jīn)融精选基(jī)金经理李欣更细致分析在估(gū)值思(sī)维、估值结论、估值判断上有变化，尤其是估值的方法和(hé)指标上，他认(rèn)为其包括产业(yè)链上下游(yóu)的衡量(liàng)、全(quán)要(yào)素成(chéng)本等，以及在纵向和(hé)横向上的研(yán)究，强调政策优惠、产业(yè)发(fā)展、市(shì)场竞争力和可持续(xù)发(fā)展等各种(zhǒng)因素(sù)与企业价值的关(guān)系(xì)。这些因素在(zài)对估值结(jié)论和判断的影响上，也(yě)使得(dé)中国特色(sè)的(de)估值体(tǐ)系与传统(tǒng)的估值体(tǐ)系有所(suǒ)不(bù)同。

　　“所以估值思维的变化，还有估值结论(lùn)和估值判断的变化(huà)，都是(shì)为了更好地适应中国的市场和(hé)经济特点(diǎn)，提供更精准、更合理(lǐ)的企(qǐ)业估值信(xìn)息。”李欣表示。

　　不过，创金合信基金首席经(jīng)济学家魏凤春(chūn)直言(yán)，这需要(yào)在实践中进行探(tàn)索，目前尚没有公认的指标(biāo)可以使用。

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