主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高trong>利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)改善(shàn)和(hé)积(jī)极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费(f睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高èi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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