摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái5公里是多少米 5公里是多少步)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(d5公里是多少米 5公里是多少步e)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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